导读
尽管近期7月非农、CPI和PPI接连缓解加息压力，市场仍担心接下来美元流动性是否还有一些未知的可能风险。例如，前有美日联合外汇干预，后有日央行加息和美债发行增加压力，是否会否重演2024年8月日元套息交易逆转的全球风暴？
虽然大部分人的担心也只是停留在模糊的猜测上，但这个问题就是这样，越是说不清楚反而越担心，“如果不是有真有压力、为何美国要主动帮助日本干预汇率”这种论证更是如此。恰好流动性问题本身就是个传导复杂、一出事就不断蔓延的黑箱。
过去几年，英国养老金、硅谷银行、瑞士信贷，回想一下，哪次不是这样？一出问题就担心金融系统危机，但实际都没有，反而都是好的买入机会。
我们在文中分析未来一段时间影响美元流动性的三个因素：美联储政策（成本）、美债发行（供给）、日央行和日元套息交易（主要的海外需求）在未来一段时间将如何演变。如何观察这些风险？又该怎么应对？我们在本篇报告中给出具体回答。
经历了7月AI行情的剧烈动荡后，8月以来全球市场逐步企稳修复，AI链条的代表韩股Kospi指数和费城半导体指数已分别从底部反弹33%和19%，美股标普500更是突破7800点，悄然再创历史新高，纳指距离新高也仅有1.4%涨幅“一步之遥”，这与我们在下半年展望《中美“殊途同归”的K型分化》中上调标普点位至7800-8000点一致。
我们此前复盘，科网泡沫以及本轮AI行情以来的7轮调整无一例外都是微观的高估值和高拥挤、宏观的外部扰动以及产业发展瓶颈这三个因素共同所致（《科网泡沫破裂前跌过几次？》）。反弹到这个位置：1）高杠杆和拥挤已基本企稳出清，韩股融资余额与杠杆ETF规模之和较高点最多收缩近六成后已企稳反弹，其它市场杠杆也有不同程度的出清；2）我们自有的AI泡沫压力指数已经改善，但市场仍在等待能够打破当前“天花板”的新突破；3）这一背景下，流动性就成为可能影响市场变化的焦点，如市场对于日元套息交易逆转与美债发行增加的隐忧。
图表：全球各市场杠杆已有不同程度出清
资料来源：EPFR，Kofia，Wind，FINRA，JPX，TWSE，中金公司研究部；
注：根据各股市融资余额+杠杆ETF规模滚动分位数计算得到，其中A股仅计算融资余额
图表：我们自有的AI泡沫压力指数已经出现改善
资料来源：Artificial analysis，OpenRouter，Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
从流动性角度，尽管近期7月非农、CPI和PPI接连缓解加息压力，市场仍担心接下来美元流动性是否还有一些未知的可能风险，如前有美日联合外汇干预，后有日央行加息和美债发行增加压力，会否重演2024年8月日元套息交易逆转的全球风暴？虽然这一担心本身缺乏实据，但“如果不是有压力、为何美国要帮助日本干预汇率”的怀疑在一些投资者看来就足够了。就此，本文将分析未来一段时间影响美元流动性的三个因素：美联储政策（成本）、美债发行（供给）、日央行和日元套息交易（主要的海外需求）。
一、美联储政策：加息压力缓解，通胀非核心矛盾；若数据再度反复，加息也不是坏事自沃什5月底上任以来，市场对美联储加息预期反复摇摆，尤其是7月FOMC上的模糊表态，非但没能扫清加息担忧，反而推动长债利率一度上行至4.7%以上。近期市场接连传来缓解加息压力的好消息，继7月非农大幅不及预期后，CPI和PPI也双双回落，推动CME利率期货计入的加息预期延迟至12月。我们在年中展望中提到，由于美国经济K型分化，传统周期如地产仍然受到高利率的抑制，因此美联储本就不需要激进加息，当前通胀并非主要矛盾，加息担忧主要来自AI驱动的增长和沃什的风格。
► 通胀：大概率继续回落，并非主要矛盾。7月CPI同比进一步从3.5%回落至3.4%，尽管核心商品和服务分项有所反弹，但考虑到1）去年关税带来的高基数、以及2）临近中期选举特朗普在美伊局势上TACO的可能性加大，我们认为通胀的回落是大概率事件，区别只在回落有多快，已非美联储加息的主要矛盾。我们测算，若油价逐步回落到年末70美元，CPI同比或降至2.7%附近。
图表：我们测算，若油价逐步回落到年末70美元，CPI同比或降至2.7%附近
资料来源：Haver，中金公司研究部
► 增长：虽然整体K型分化，但除地产外，美国传统需求算不上弱，甚至在AI带动下有扩散迹象。美国与AI相关的增长强劲，二季度实际GDP环比年化1.5%，AI相关投资贡献虽从一季度的1.11ppt回落至0.23ppt，但仍维持正增，库存回落而出口增加也体现了AI需求的拉动。此外，美国ISM制造业PMI也从去年底47.9升至7月的55.6。私人消费虽算不上强劲，但也整体持平，二季度GDP中私人消费贡献了2.12ppt，为增长核心动力，但7月零售销售环比意外下降0.6%。7月非农虽然负增长大幅不及预期，但考虑到季节性因素和可能的数据调整，尚不能说明劳动力市场大幅降温。美国实际利率从5月初的1.9%升至当前的2.4%，贡献了名义利率走高的大部分，也体现了这一点。
图表：美国二季度实际GDP环比年化1.5%，主要由私人消费（2.12ppt）贡献
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：近期实际利率走强，也反映了美国经济的强劲
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 沃什的风格：是导致近期加息预期摇摆的关键。沃什在加息问题上模糊和摇摆的表态是市场加息预期反复波动的原因之一，例如其在通胀问题上的表态从关注截尾均值通胀指标到关注AI通胀，近期又表示市场利率上行已起到类似加息的效果，让市场莫衷一是。而且，沃什上任后主持的6月和7月两场FOMC上均未在加息问题上释放清晰信号，尤其是7月FOMC沟通上的“捉迷藏”反而让市场担忧联储无法有效抑制长期通胀预期，推动长债利率走高（《如何才能“预防式加息”？》）。
站在当前的时点，我们认为市场预期演绎到这个位置，有两种应对方式：
► 若后续增长和通胀继续走弱，那么美联储自然没有加息的必要，市场也就不必担忧，皆大欢喜，近期公布的经济数据也在逐步往这一方向演绎。
► 但若万一8月非农和通胀又有反复，导致加息预期再度升温，那么9月“预防式加息”也不是坏事。一方面，这将有助于稳定市场的长期通胀预期和巩固美联储信誉。另一方面，加息的落地也或意味利空出尽，1997年美联储同样在增长和产业趋势强劲、通胀没有失控的情况下“预防式加息”，加息落地后美债利率即见顶回落，美股也很快反弹。反之，若市场加息预期回归而美联储9月会议上继续按兵不动，10月临近中期选举加息难度也很大，届时反而可能加大市场担忧。
图表：1997年的“预防式加息”后，美债利率很快见顶，美股也随后不久开始反弹
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
二、美债发行：三季度供给增加，规模接近上半年总和，但7月已发一半且绝大多数都是短债供给层面，三季度美债净发行规模将升至7390亿美元，也是推高美债利率和影响流动性的重要因素。据美国财政部借款咨询委员会（TBAC）8月初公布的融资计划，2026年三季度将净发行美债7390亿美元，四季度将净发行美债6280亿美元，相比2026年一二季度仅分别净发行5773亿美元和1898亿美元规模明显增多。7月以来，供给压力和对长期通胀失控的担忧使得10年美债期限溢价从50bp上行至80bp，导致尽管利率预期回落，美债利率仍从4.47%上行至4.7%。
图表：三季度美债净发行规模将抬升至7390亿美元
资料来源：美国财政部，Bloomberg，中金公司研究部
图表：7月以来，美债利率上行主要由期限溢价贡献，利率预期反而回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
但是细看之后，影响没有担心的那么大。其一，三季度的供给压力主要集中在7月，净发行规模中7月占近半，三季度计划净发行的7390亿美元美债中，已有3550亿美元于7月发行，意味8-9月还需净发行3840亿美元，从规模上来看扰动或不及7月大。其二，美债的发行结构以短债为主，对长债的供给压力有限。近三年美债发行中短债占比持续位于80%以上的高位（图表16），2026年7月短债占美债总发行的86%、占美债净发行的84%，相对而言对长债的影响更小。
回顾2023年和2025年三季度两次发债高峰的经验，供给压力通过推升期限溢价而影响美债利率，若没有降息预期的帮助可能影响更大，如2023年。
► 2023年三季度：发行激增推动美债利率陡峭上行，彼时也处于加息周期尾声。2023年三季度“债务上限”解决后，美国财政部净发行国债1.01万亿美元，扣减美联储SOMA赎回后私人部门净增8520亿美元，其中中长期付息债券为580亿美元。10年期美债期限溢价三个月内走高近120bp，推动长债利率从6月底的3.8%升至10月的高点5%，同期7月FOMC最后一次加息后利率预期基本震荡持平。
► 2025年三季度：长债发行规模更大，但降息推动美债利率回落。2025年三季度同样面临“债务上限”解决后的发债高峰，净发债1.058万亿美元，扣减美联储SOMA赎回后私人部门净增1.043万亿美元，其中中长期付息债券有4300亿美元，占比达41%，大于2023年三季度。不同之处在于，2025年三季度非农连续两个月爆冷叠加通胀上行斜率放缓，推动降息预期升温，美联储于2025年9月重启降息。在此期间10年期限溢价在60-80bp范围内区间震荡，而利率预期推动长债利率从7月中的4.5%回落至4%。
图表：2023年三季度净发债1.01万亿美元，期限溢价推动长债利率陡峭上行至5%
资料来源： Bloomberg，中金公司研究部
图表：2025年三季度净发债1.058万亿美元，但降息预期升温，长债利率回落至4%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
综合来看，2026年三季度的发债规模小于上述两次高峰，没有2025年降息预期的助力，因此对市场的影响或介于2023年三季度和2025年三季度之间。
三、 日央行与日元套息：重演2024年套息交易逆转较难，重点关注日元汇率变化基于上文分析，在美联储加息预期缓解但成本依然较高，美债供给侧也有小幅扰动的情况下，需求端是否稳定对美债市场而言更为重要，否则或将加剧波动。美国财政部TIC数据显示，截至5月，外国投资者持有的美债规模从去年底的9.27万亿美元升至9.37万亿美元，占存量美债的24%。其中，日本仍是美债最大的海外持有者，持有1.14万亿美元美债，占海外持有的12%。从这一角度，日本官方作为美债最大的海外持有者，而日元套息又是买入美债的最大宏观交易之一，自然成为关注焦点。
图表：截至5月，日本仍是最大的美债海外持有者，持有1.14万亿美元美债
资料来源：TIC，中金公司研究部
► 日本有干预汇率需要，但干预汇率需要抛售美债，才导致美国出手“帮忙”，防止抛售美债。7月底日元贬至逼近164的历史新低，7月30日夜，日本财务省进行外汇干预，日元在一小时内最大升值3.4%。随后7月31日与8月3日，美日汇率再度大幅波动，日元最高升值5.5%。据中金国际组测算，此次外汇干预规模超12万亿日元（约750亿美元），为90年代最大单轮干预规模。8月2日，美国财政部部长贝森特确认美日实施联合汇率干预，日本财务省随后也发表声明证实，并称未来计划使用美联储的FIMA回购便利。
图表：参考过往经验，外汇干预可短期影响日元汇率走势，但不改变长期趋势
资料来源： Bloomberg，日本财务省，中金公司研究部
日本外汇干预主要通过在现货市场上卖出外储中的美元资产（美元存款及美债等）或放缓到期再投资节奏、买入日元。因此，为避免日元过度贬值后大幅抛售美债，美国财政部采取口头干预以及卖欧元买日元的方式配合干预。1）口头干预引导预期：贝森特公开表态“日元被低估，不会犹豫再次干预”，并称会采取“一切代价（whatever it takes）”支持日本稳住日元。
2）美国也卖欧元、买日元，但规模不大，据美国财政部公布的外储数据，7月31日至8月7日当周内，美国持有的欧元存款减少4.54亿美元，对应的日元存款增加了8.9亿美元，相比本轮干预总计规模约750亿美元规模较小。欧元兑日元最多从7月29日的187.5降至8月3日的179.4，贬值4.3%，但随后回升至184.3。
3）目前尚未使用FIMA回购工具。FIMA（Foreign and International Monetary Authorities Repo，外国及国际货币当局回购便利），诞生于2020年3月疫情时期，2021年7月转为常设机制，是美联储在危机时提供海外美元流动性的工具之一。外国央行可将托管在纽约联储的美债暂时抵押给美联储的SOMA账户，并在约定到期时买回，期限为隔夜或7天。当前单一交易对手介入上限为600亿美元，贝森特近期公开表示未来或对其额度扩容。但根据美联储资产负债表，截至8月12日，FIMA回购的使用量仍为0。
► 如果干预无效，迫使日央行加息，进而导致日美利差收窄，可能加大套息交易逆转压力，甚至日元汇率升值和风险偏好收缩本身对此也有影响。
美日外汇干预后，日央行加息预期明显升温。历次日本外汇干预的经验表明，汇率干预只能在短期内稳住汇率走势，而无法扭转长期的贬值趋势，若想要长期稳住汇率预期，日央行或需加息应对。在7月30日的汇率干预后，7月日央行议息会议上措辞明显转鹰，市场对日央行9月加息概率预期从7月30日的21%迅速升至当前的81%。
图表：美日汇率干预后，日央行9月加息预期迅速升温
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
在此情形下，日元汇率成为一个重要的观察变量。若汇率的干预得以让日元如期升值，日央行加息压力也会相应减轻；否则，日央行加息叠加外汇干预导致的日元升值，可能成为日元套息交易逆转的推手，进一步导致私人部门抛售美债，带来更大的需求侧压力。近期日元再度从8月3日155.2贬值至159.32，后续走势值得密切关注。
那么，2024年8月日元套息交易逆转的风暴是否会重现？我们认为，静态情况下较难，但需留意多重因素叠加的意外。回望2024年日元套息交易的逆转，同时满足了以下几个条件，目前尚有差距：
► 日元空头明显低于此前：7月底空头头寸较为极端，汇率干预后已大幅减少。2024年7月初CFTC日元非商业净空头达近19万张的极值，在套息交易逆转风暴前已开始减少。目前CFTC日元非商业净空头同样在7月底达到17万张的极值，在汇率干预后大幅减少至8月11日的4万张。
图表：汇率干预后，CFTC日元净空头从17万张骤降至4万张
资料来源：Haver，中金公司研究部
► 日央行加息预期充分：2024年7月日央行议息会议上加息15bp抬高融资成本，虽然当时冲击不大，但仍略超出预期，而当前市场预期9月日央行加息概率80%以上，已较为充分计入。
► 美日利差并未收窄：美日利差收窄时套息交易逆转的关键，除了日央行加息外，更重要的还有美债利率的下行。真正推动2024年日元套息交易逆转的，是美国ISM和非农接连不及预期，触发了萨姆法则，引起衰退担忧，美债利率快速下行。这促使套息交易负债端走高、资产端亏损，推动逆转，进而形成流动性冲击。次轮外汇干预后，10年期美日利差从7月29日的1.91%收窄15bp至1.76%，但汇率成本对冲后的美日利差反而走阔16bp。美国衰退预期尚未出现，是本轮和2024年的最大不同，当前美国经济仍然强劲。
图表：美日汇率干预后，10年美日利差收窄15bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：汇率成本对冲的美日利差自汇率干预后走阔16bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
因此，综合上述条件，静态看要重演2024年的冲击幅度较难。但我们也提醒，仍需关注各种利空碰巧叠加后的放大，毕竟流动性冲击一般都具有意外和黑天鹅属性，这其中日元汇率走势尤为关键。
但需要强调的是，流动性冲击即便发生，也不改变趋势，反而往往是更好的抄底机会。历次流动性危机的经验表明，短期冲击虽然剧烈但央行介入提供流动性都会有效，反而提供更好介入机会，近年来英国养老金、硅谷银行、瑞士信贷等都是如此。
四、市场含义：流动性不至大幅收缩，9月是个“坎”，若有波动反而提供更好介入机会当前美元流动性尚未明显收紧。1）从价的维度上，SOFR-OIS利差7月29日到9.71bp高点（vs. 2025年11月高点14.42）后收窄，表明回购市场压力小幅走高但整体可控。美国商票利差和企业债利差近期均小幅收窄，8月以来投资级科技债信用利差与科技龙头CDS也边际回落，说明企业融资压力边际放松。离岸市场方面，主要货币与美元交叉互换基差同样小幅收窄，离岸美元流动性也未明显紧张。
图表：近期美国回购市场压力小幅抬升但整体可控
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：近期主要货币与美元交叉互换基差小幅收窄，离岸美元流动性边际放松
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：近期美国高收益债和投资级债利差小幅收窄
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：主要科技龙头CDS同样有所收窄
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2）从量的维度上，当前美联储已停止扩表，5月扩表速度降至每个月100亿美元后，8月纽约联储最新公告显示，8月至9月不再进行扩表（reserve management purchase）。不过若后续美联储使用FIMA回购，在短期内或形成类似扩表的效果，增加离岸美元流动性。近期准备金占银行资产比例在11.7%附近震荡，算不上充裕但也不紧张。我们构建的金融流动性指标（美联储负债 – TGA - ONRRP）也是如此，我们预计，若年内美联储不开启缩表，美国金融流动性或继续维持震荡，不至大幅收缩。
图表：当前准备金占银行资产比例为11.7%，算不上充裕但也不紧张
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：若年内美联储不开启缩表，至年底美国金融流动性或继续维持震荡，不至大幅收缩
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
综合考虑，美元流动性整体持平，不至于大幅收缩；重点关注日元汇率，9月附近是个“坎”。对市场而言，更大空间来自分子端盈利的突破，若投资者担心分母端的扰动，短期可适当降低仓位应对，但若因流动性而回调，反而可能提供好的介入机会。对具体资产而言：
1） 美股：我们年中展望时上调标普点位至7800~8000，目前初步兑现。我们仍持积极看法，后续更大的空间来自产业趋势上的催化，三季度AI出现与一季度Anthropic在coding上的突破，将带动盈利进一步上修。如果投资者担心流动性波动，短期可适当降低仓位，或可用消费或黄金对冲科技波动。但若市场因流动性问题调整过多，我们建议可以“买回来”，以更低成本介入。
图表：我们年中上调标普点位至7800~8000，目前已初步兑现
资料来源：FactSet，中金公司研究部
2） 美债：若年内不加息对应长债利率中枢4.1~4.5%，供给压力静态扰动不大。如果美联储年内不加息，那么10年利率预期对应3.5~3.7%加上60~80bp的期限溢价，对应长债利率中枢4.1~4.5%，供给压力更多集中在短债上，对长债影响有限。
图表：若年内不加息对应长债利率中枢4.1~4.5%左右
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
3） 美元：或继续震荡，难大幅走弱。基准情形下流动性继续维持震荡，对应美元震荡，无论从加息预期还是基本面的逻辑上，都难以大幅走弱。
图表：我们预测2026年下半年美元指数或在96~98区间内震荡，不至大幅走弱
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
4） 黄金：底部很好判断，当前利率和美元对应4500美元附近，更大空间需要依赖叙事。我们基于美元、实际利率、不确定性和动量的四因子模型，测算当前美元（100）和实际利率（2.4%）支撑的金价约在4500美元附近。基准情形下，若美元在98~100附近，实际利率、不确定性和动量维持美伊冲突以来均值，对应年底金价约4500~4800美元。
图表：基于四因子模型对应当前美元和实际利率支撑金价约4500美元左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
此前黄金的压力主要来自美债实际利率和美联储加息预期，因此底部很好判断。但黄金大涨从来也不是单纯依靠美元和美债利率，例如去年二者上行时，黄金依然大涨，靠的是美联储独立性破坏，关税四处出击和AI缺乏进展导致的去美元化宏大叙事。因此更大空间依然需要后续这些因素驱动，年初5500美元的高点依然是一个关键分水岭。如果下行空间有限，上行空间靠等，可以作为赔率资产持有博弈，除了时间成本也不会损失很多。
图表：今年金价受紧缩预期影响而下跌，和俄乌冲突后如出一辙，反弹空间需待加息预期消退
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：金价超过5500美元后存量黄金规模与美债相当，会遇到“激烈”对抗
资料来源：Wind， IMF，WGC，UCGS，中金公司研究部
后续关注：1）美国8月非农及CPI数据，2）9月FOMC会议决策（9月16日），3）9月日央行议息会议利率决策（9月18日），4）美日是否进一步外汇干预。
本文来源：Kevin策略研究
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